伴隨著再融資政策的松綁，萊美藥業(yè)（300006.SZ）近日宣布定增募資10.97億元，用于還債及補充流動性。公司有息債務高企，此次定增對于緩解資金壓力至關重要。

　　如果此次定增能夠實施，包括IPO在內，萊美藥業(yè)上市以來的股權融資累計額將達到22.27億元，而其目前的凈資產只有17.31億元。

　　再融資并非洪水猛獸，只要募資帶來的收益增幅大于股份攤薄比例就值得肯定。然而，萊美藥業(yè)并不在此列，其巨額融資并沒有帶來業(yè)績增長，盈利能力連銀行理財都不如。

　　萊美藥業(yè)價值毀滅的重要原因是收購頻頻失敗。上市以來，公司有過多筆收購，投資金額巨大，但是標的資產并沒有達到預期，財務連年虧損、資不抵債，業(yè)務前景堪憂，成為吞噬上市公司價值的黑洞。

　　資金鏈緊繃

　　萊美藥業(yè)主要業(yè)務為醫(yī)藥制造，2018年收入和凈利潤分別為15.62億元、9800萬元。公司主要產品涵蓋抗感染類、特色?？祁悾ㄖ饕鼓[瘤藥、消化系統(tǒng)藥、腸外營養(yǎng)藥）、大輸液類、中成藥及飲片類等，2018年，這幾款產品貢獻的收入分別為2.39億元、9.34億元、1.53億元、1.75億元，占營業(yè)收入的比例分別為15.29%、59.79%、9.76%、11.23%。

　　3月8日晚間，萊美藥業(yè)披露非公開發(fā)行股票預案，公司擬非公開發(fā)行股票數量不超過2.44億股，發(fā)行價格為定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%，即4.5元/股，募集資金總額10.97億元?？鄢l(fā)行費用后，募集資金凈額將用于償還借款及補充流動資金，其中7億元用于償還借款，剩余部分用于補充流動資金。

　　這次定增對于緩解萊美藥業(yè)資金鏈至關重要。截至2019年三季度末，公司短期借款9.88億元、一年內到期非流動負債2.1億元，有息負債合計11.98億元，而其賬面上的貨幣資金卻只有3.72億元，根本不能覆蓋短期債務。

　　這并非萊美藥業(yè)首次因為缺錢融資。4年之前，經中國證監(jiān)會“證監(jiān)許可[2015]1870號文”核準，公司于2015年12月非公開發(fā)行股票2383萬股，發(fā)行價格為28.08元/股，募集資金總額為6.7億元，實際募集資金凈額為6.51億元，募集資金用于補充公司營運資金，改善資產負債結構。

　　除此以外，萊美藥業(yè)還有過一次配套收購融資。2013年6月，上市公司公布資產收購報告書，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結合的方式，以3.4億元購買重慶萊美禾元投資有限公司80.95%的股權。同時，公司以19.20元/股的發(fā)行底價向其他不超過10名特定投資者發(fā)行不超過573萬股股票，募集配套資金1.1億元，2013年9月此次定增順利實施。

　　萊美藥業(yè)2009年正式登陸創(chuàng)業(yè)板市場，IPO募集資金3.5億元。如果此次定增計劃能夠成行，那么，萊美藥業(yè)上市以來股權融資累計額將達到22.27億元，而其截至2019年9月30日的凈資產也不過17.31億元。

　　價值毀滅

　　巨額融資并沒有帶來萊美藥業(yè)業(yè)績的大幅增長。財報顯示， IPO當年的2009年，公司扣非凈利潤為3763萬元，而在10年之后其2018年的扣非凈利潤為4289萬元，10年時間業(yè)績只增長了13.98%，連銀行理財都不如。2019年前三季度，公司歸屬凈利潤仍沒有改善，同比下降23.97%至7605萬元。

　　曾經有人問巴菲特，如果只能用一種指標去投資會選什么，巴老毫不猶豫地說出了ROE。依據Wind資訊，2009年IPO以來，萊美藥業(yè)歷年來的扣非加權ROE均在10%以下，2013年以來更是連3%都沒有達到，2018年及2019年前三季度分別為2.46%、3.05%。

　　如果再考慮到研發(fā)投入資本化情況的話，萊美藥業(yè)真實的業(yè)績和盈利能力相比報表數據會更差。

　　截至2019年三季度末，萊美藥業(yè)賬面開發(fā)支出2.36億元，占總資產的比例為6.56%。2016-2018年，公司研發(fā)投入分別為5498萬元、5485萬元、6670萬元，其中研發(fā)支出資本化金額分別為2832萬元、2113萬元、2396萬元，資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例分別為51.51%、38.53%、35.93%。

　　萊美藥業(yè)屬于醫(yī)藥行業(yè)上市公司，研發(fā)投入資本化率要顯著高于行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），目前總市值3600億元左右，其每年的研發(fā)投入要遠遠超過萊美藥業(yè)，2016-2018年分別為11.84億元、17.59億元、26.7億元，而且其均是做了費用化處理，每年資本化金額均為零。

　　根據會計政策，研發(fā)過程分為研究和開發(fā)兩個階段，研究階段發(fā)生的費用全部計入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時才能進行資本化處理，否則仍要計入損益中。申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產、凈利潤、經營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內在價值。

　　據統(tǒng)計，萊美藥業(yè)2016-2018年資本化研發(fā)支出占當期凈利潤的比重分別為2259.96%、45.88%、26.29%。2019年前三季度，公司開發(fā)支出期間增加額807.52萬元，占當期凈利潤的比例達到10.62%。

　　此外，萊美藥業(yè)還存在出售資產來粉飾利潤的行為。

　　2019年6月29日，萊美藥業(yè)發(fā)布公告稱，截至2019年6月28日，公司全資子公司萊美香港合計持有的Athenex（納斯達克市場代碼：ATNX）股票114萬股已通過二級市場全部出售完畢，成交均價為16.51美元/股。上述可供出售金融資產處置完成后，萊美香港不再持有Athenex的股票。

　　公告稱，2018年度公司累計出售Athenex股票97萬股，累計獲得投資收益4446萬元，對當年業(yè)績影響重大；2019年度公司累計出售Athenex股票166萬股，獲得投資收益約915萬元。

　　收購亂象

　　萊美藥業(yè)價值毀滅的另外一個重要原因是對外收購頻頻失手。

　　2009年上市之后的次年，萊美藥業(yè)就對外發(fā)起收購行為。2010年10月，上市公司發(fā)布公告稱，擬用不超過1.7億元收購劉祥華等17名自然人所持有的湖南康源制藥有限公司（下稱“湖南康源”）100%股權。湖南康源主營大容量注射劑、沖洗劑的生產、銷售，主要產品為軟袋輸液、塑瓶輸液及部分治療性輸液。

　　這筆收購價格并不便宜。公告顯示，2009年，湖南康源收入、凈利潤分別為1.1億元、584萬元，對應的2009年收購PE為29.11倍；截至2010年6月30日，凈資產為3462萬元，對應的收購PB為4.91倍。

　　收購之后的湖南康源業(yè)績并沒有達到預期，不僅沒有增長，反而還連年出現(xiàn)虧損。財報顯示，2014-2018年，湖南康源收入分別為2.16億元、1.75億元、1.08億元、1.07億元、1.53億元，凈利潤分別為-2866萬元、-4372萬元、-3091萬元、-2418萬元、-2768萬元。

　　湖南康源主營產品屬于大輸液行業(yè)。2012年之后，隨著中國“限抗令”的頒布，以及大輸液監(jiān)管政策日益嚴格，中國的大輸液市場洗牌在加速，行業(yè)集中度不斷提高。來自國信證券的研究報告顯示，大輸液生產商的家數已經由400多家減少為現(xiàn)在的170家，目前還在生產的工廠不足50家，其中仍能實現(xiàn)利潤的只有十余家。

　　就市場份額來看，中國大輸液行業(yè)三大龍頭企業(yè)為科倫藥業(yè)（002422.SZ）、華潤雙鶴（600062.SH）、石四藥集團（02005.HK），合計市場份額占比達到70%左右，其中營收規(guī)模最高的科倫藥業(yè)營業(yè)收入由2016年的85.7億元增長至2019年前三季度的129.58億元。

　　從美國等發(fā)達國家的發(fā)展歷程來看，這是一個“強者恒強、剩者為王”的行業(yè)，國信證券預計未來市場集中度有望提升至95%。湖南康源作為一家小規(guī)模輸液企業(yè)，在龍頭擠壓之下，未來處境愈加艱難。

　　因此，萊美藥業(yè)這筆1.7億元的對外收購相當于打了水漂。萊美藥業(yè)2019年中報披露，湖南康源形成的賬面商譽有1.26億元，2018年已經計提了1902萬元的減值準備。但是，對于一家已經連續(xù)多年虧損且沒有前景的資產，商譽減值計提是否充分呢？

　　收購湖南康源不久，萊美藥業(yè)又將四川禾正制藥有限責任公司（下稱“四川禾正”）收入囊中。

　　2011年2月，萊美藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司聯(lián)合第三大股東重慶風投，共同收購青海明膠（000606.SZ）持有的四川禾正全部100%股權，兩者分別受讓四川禾正60%和40%的股權，支付的轉讓價款分別為5400萬元、3600萬元，合計9000萬元。兩年以后，也就是2013年，公司又以4400萬元的價格通過公開拍賣的方式收購了重慶風投持有的四川禾正40%股權。

　　至此，萊美藥業(yè)總共以9800萬元的價格拿下了四川禾正100%股權。四川禾正主要從事五酯膠囊的生產、銷售，根據收購公告，2010年1-10月營業(yè)收入1593萬元、凈利潤183萬元，2012年實現(xiàn)營業(yè)收入4521萬元、凈利潤334萬元。此次收購PE高達30倍，并不便宜。

　　收購之后的四川禾正業(yè)績也不樂觀，收入常年停滯不前，增長極其緩慢。年報顯示，四川禾正2013-2016年收入分別為5368萬元、5172萬元、5142萬元、6013萬元，凈利潤分別為328萬元、235萬元、211萬元、597萬元。2016年之后，萊美藥業(yè)年報未再披露過四川禾正的經營數據，背后的原因是什么？難道是管理層不想讓投資人看到四川禾正的真實經營狀況嗎？

　　在收購四川禾正全部股權之后，萊美藥業(yè)緊接著又收購了成都金星健康藥業(yè)有限公司（下稱“金星藥業(yè)”）。2014年1月9日，上市公司發(fā)布公告稱，公司以1億元的價格，從成都金星通信集團有限公司受讓金星藥業(yè)30%的股權及其衍生權利。本次股權轉讓完成后，公司將持有金星藥業(yè)90%的股權及其衍生權利。

　　金星藥業(yè)主營產品是烏體林斯，烏體林斯是以草分枝桿菌菌體為主的免疫增強劑。公告認為，該產品療效已獲得社會廣泛認可，并進入國家醫(yī)保目錄，具有較大的市場空間。

　　事實上，收購之時，這是一家資不抵債、連續(xù)虧損的企業(yè)。根據收購公告，2012年及2013年1-9月，金星藥業(yè)收入分別為75萬元、123萬元，凈利潤分別為-423萬元、-607萬元，截至2013年9月30日的凈資產為-644萬元。

　　收購之后，金星藥業(yè)同樣沒有達到公告中所預期，業(yè)績仍然繼續(xù)虧損。年報顯示，2014-2018年，金星藥業(yè)收入分別為零、1693萬元、1831萬元、492萬元、5萬元，凈利潤分別為172萬元、440萬元、-1539萬元、-2542萬元、-2572萬元。毫無疑問，這是一筆失敗的收購。

　　2018年年底，萊美藥業(yè)再度對外發(fā)起收購。當年12月18日，上市公司發(fā)布公告稱，公司分別以2100萬元的交易價格收購西立投資、慧業(yè)商貿各自持有的西藏萊美德濟醫(yī)藥有限公司（下稱“萊美德濟”）8%股權。本次收購完成后，萊美藥業(yè)合計持有萊美德濟51%股份，萊美德濟將成為公司的控股子公司。

　　公告稱，萊美德濟是一家注冊在拉薩市經開區(qū)的藥品批發(fā)經營企業(yè)，擁有健全的銷售網絡和優(yōu)秀的銷售團隊，銷售網絡遍布全國。同時，萊美德濟與許多大型醫(yī)藥生產企業(yè)合作密切，與下游客戶保持穩(wěn)定良好的合作關系。

　　公告顯示，2017年及2018年1-10月，萊美德濟收入分別為7046萬元、5078萬元，凈利潤分別為5321萬元、1605萬元。萊美藥業(yè)2018年年報披露了萊美德濟全年的經營數據，2018年全年其收入和凈利潤分別為6491萬元、1999萬元。相比2017年，萊美德濟2018年收入出現(xiàn)下滑，凈利潤更是斷崖式下跌，難道經營狀況在短短1年時間急劇惡化了嗎？

　　收購公告中，萊美德濟全部股權的評估價為2.66億元。如果按照2018年凈利潤計算的話，收購PE高達13.29倍。這對于一家小規(guī)模的醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)而言，收購價格實在是太高了。

　　更讓人擔憂的是，這家標的資產經營現(xiàn)金流極差，進一步惡化了萊美藥業(yè)原本就緊張的資金鏈。收購公告顯示，2018年1-10月，萊美德濟經營現(xiàn)金流凈額為-6803萬元。

　　萊美德濟于2019年1月31日納入萊美藥業(yè)合并報表范圍。萊美藥業(yè)2019年中報顯示，公司其他應收款較同期大幅增加470.44%至3.13億元，這其中新增的最大一筆款項是“萊美德濟代理業(yè)務形成債權”，金額高達2.24億元。

　　對此，萊美藥業(yè)2019年中報解釋稱，主要系萊美德濟的代理貿易業(yè)務收入采用凈額法核算，形成的債權在其他應收款列報所致。

　　萊美德濟從事的是醫(yī)藥批發(fā)生意，這本來就不是一門好生意。而且，如今這家企業(yè)業(yè)績還發(fā)生大變臉，為何上市公司還要花大價錢收購呢？

　　至此可以做個簡單總結：萊美藥業(yè)自上市以來的多筆收購，投資金額巨大，但是標的資產均沒有達到收購預期，財務上表現(xiàn)為連年虧損、資不抵債，業(yè)務上前景堪憂。頻頻失敗的收購，成為吞噬上市公司價值的黑洞。

　　除了收購以外，萊美藥業(yè)還將大量資金投入到一級股權市場。

　　截至2019年三季度末，萊美藥業(yè)的其他權益工具投資和長期股權投資分別為2.36億元、2.83億元。

　　根據2019年中報披露，其中大部分均是股權合伙企業(yè)，包括瀘州久澤股權投資中心（有限合伙）、常州萊美青楓醫(yī)藥產業(yè)投資中心（有限合伙）、廣州賽富健康產業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），期末賬面價值分別為1.16億元、1.23億元、1.29億元。

　　一級股權市場屬于高風險投資，面臨著投資周期長、退出難等問題。萊美藥業(yè)在資金鏈常年緊繃的情況下，卻仍然要做這些高風險投資，未來令人擔憂。

　　杜鵬

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